Il Quantitative Easing della BCE

Cosa è?

Con il termine Quantitative Easing (QE), si indica un modo con il quale una banca centrale riesce a creare moneta. L'operazione dal punto di vista tecnico è un OMA, una operazione di mercato aperto (per chi vuole approfondire link). La banca centrale se decide di aumentare la base monetaria procede ad acquistare titoli (carta) contro moneta (che stampa dal niente), con effetti benefici per il sistema (moltiplicatore dei depositi, grazie alla possibilità di fare credito). Questa è una operazione che va oltre la normale attività di politica monetaria espansiva o restrittiva che prevede l'acquisto o la vendita di titoli governativi in apposite aste. Il quantitative easing è una politica monetaria espansiva, in modi e tempi stabiliti, con l'obiettivo di aumentare il credito, mantenere i tassi bassi, far aumentare l'inflazione e riprendere i consumi, la domanda e la crescita.

Quali sono le motivazioni economiche:

Una banca centrale può procedere ad una QE per diversi motivi:

1) Salvataggio degli Istituti di credito, le banche infatti come collaterale possono cedere alla Banca centrale anche titoli tossici;

2) Fornire denaro al sistema bancario in modo da far ripartire il mercato del credito con effetti benefici per tutto il sistema economico; 

3) Aiutare gli stati grazie alla riduzione del costo dell'indebitamento degli stessi;

4) Può essere usata per contrastare gli effetti negativi della deflazione  (analizzati anche in un articolo di Panorama in modo semplice ma efficace);

L'operazione fra le altre cose era attesa. Il QE europeo era ampiamente richiesto dopo gli interventi della FED (tre piani di QE dopo Lehman B.), la BOE (Bank of England) per un totale di 374 miliardi di sterline) e la BOJ (Bank of Japan) il cui piano è arrivato a 91.000 miliardi di YEN.

Gli effetti:

A) Cambio.

Il primo effetto della manovra è sul cambio: Infatti più si stampa moneta, più la valuta si deprezza. Questo effetto sull'Euro è iniziato prima dell'annuncio di Draghi, perchè il mercato si è mosso in anticipo. L'euro si è deprezzato nei confronti del dollaro di oltre il 15% a partire dalla scorsa estate. La svalutazione offre un sostegno importante alla economia in quanto aumenta la domanda aggregata di un paese con effetti positivi sul PIL. Si pensi che l'Italia ha un impatto diretto da questo effetto proprio perchè  1/3 del PIL proviene dalle esportazioni e il restanti 2/3 subiscono un forte impatto anche dal turismo (che anche esso beneficia della svalutazione).

B) Tassi di interesse.

Se la BCE compra titoli di stato, aumenta la domanda degli stessi, il prezzo tende a salire (eccesso della domanda) ed i rendimenti (che sono l'inverso del prezzo) scendono. La manovra è stata anticipata dal mercato infatti si nota una curva dei tassi molto schiacciata nella parte a breve, un movimento che abbiamo visto partire prima della decisione ufficiale della BCE. Secondo uno studio di M.Lynch in europa ci sono 1200 Mld di euro in rendimenti negativi (compresi i BTP). I benefici della riduzione dei tassi sono tuttavia limitati dalla bassa inflazione, ma il QE ha come obiettivo anche quello di far ripartire l'inflazione europea.

C) Altri titoli.

Una volta ridotti i rendimenti dei titoli di stato vicino allo zero, l'effetto della QE dovrebbe propagarsi anche sui rendimenti delle altre obbligazioni: Bancarie ed Aziendali. Infatti chi ha dei titoli con rendimenti negativi (oggi), ma con guadagni in conto capitale, comincerà a migrare verso i titoli corporate con effetti positivi sul corso e riduzione dei rendimenti anche in questo comparto. L'effetto riduzione dei tassi (euribor lo scorso mese) consente di incrementare l'investimento in beni durevoli e non durevoli. Ed il costo dei finanziamenti basso consente di dirottare una parte del risparmio delle famiglie in consumo.

D) Mercato del credito.

I tassi bassi, la quantità di denaro in mano al sistema bancario ed il miglioramento dei bilanci bancari dovrebbe favorire la ripresa del mercato del credito che è l'elemento fondamentale per una ripresa duratura nel tempo (maggiore quantità di denaro e costi ridotti). In teoria, se l'alleggerimento quantitativo funziona: la crescita riprende e il mercato degli investimenti trova più facilmente accesso al credito, con stimolo per l'economia. E' anche vero che fornire liquidità al sistema bancario che è un sottosistema economico, non vuol dire necessariamente fornirla al sistema economico generale (imprese, famiglie, ecc...).

D) Inflazione e Deflazione.

Questa politica monetaria viene utilizzata per debellare la deflazione (qui l'esempio Giapponese) può causare come effetto collaterale iperinflazione. Obiettivo produrre inflazione in base al postulato della famosa "curva di Phillips", secondo la quale la crescita economica è proporzionale alla crescita della inflazione. Proporzionalità che funzionerebbe anche alla rovescia.

E) Il problema della politica fiscale.

In europa il Quantitative easing rischia di essere l'unica manovra a disposizione per il rilancio della economia. Negli Usa infatti la politica monetaria della FED va a braccetto con la politica fiscale del Governo. In europa invece si assiste ad una politica monetaria espansiva ed una politica fiscale restrittiva. 

Caratteristiche tecniche della Quantitative easing europea:

La manovra della QE è ritenuta da molti l'arma finale a disposizione della Banca centrale Europea, perchè segue le misure sugli ABS e "covered bond" o i maxifinanziamenti LTRO e TLTRO.

L'ammontare complessivo della QE sarà di 1.080 Mld di Euro ripartiti in 18 mesi. La BCE acquisterà 60 Miliardi di euro di titoli il mese. Il primo limite di 18 mesi tuttavia è subordinato al raggiungimento della soglia del 2% di tasso di inflazione. 

La BCE acquisterà titoli con scadenza tra 2 e 20 anni, in base alle quote che ogni banca centrale nazionale ha nel capitale della Banca Centrale europea.

Nel dettaglio, gli istituti nazionali saranno garanti per una quota pari all'80% del totale, mentre il 20% sarà il rischio condiviso con la BCE (condizione voluta fortemente dal numero uno della Bundesbank J.Weidmann).

La BCE ha stabilito una condivisione di rischi sugli acquisti di titoli Governativi sovranazionali (BEI e ESM), che ammonteranno al 12% del totale. Per quanto riguarda gli altri titoli, il rischio sarà a carico delle Banche Nazionali, la BCE rileverà l'8%.

Il tetto massimo di acquisto è il 33% del debito di un paese. Ogni emissione ha un limite massimo del 25% di acquisto. La ripartizione invece tra gli stati dipende dalla percentuale posseduta da quel paese nel capitale della BCE.

Buon Investimento a tutti.

Emanuel Bertuccelli

IL RISCHIO BTP

COSA SONO I BTP:

I Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) sono titoli di credito a medio-lungo termine emessi dal Tesoro con scadenza pari a 3, 5, 7,10, 15 e 30 anni. L’investitore riceve durante la vita dell’obbligazione un flusso cedolare costante ed alla scadenza una somma di denaro pari al valore nominale dei titoli posseduti.

Quindi, a differenza dei Bot, in cui il profitto per l’investitore è dato dalla differenza tra prezzo di acquisto (o di emissione) e prezzo di rimborso, in questo caso  la remunerazione è connessa con le cedole.

Le cedole sono: predeterminate in misura fissa e con cadenza semestrale; il tasso di interesse è fissato al momento dell’emissione e quindi l’ammontare delle cedole è costante per tutta la vita del titolo.
Il principale rischio che l’investitore corre acquistando i BTP è quello di mercato. Questo è in sostanza la volatilità del prezzo di un titolo in caso di vendita prima della scadenza: la volatilità è tanto maggiore quanto più lunga è la vita residua del titolo. Un innalzamento dei tassi di mercato comporterà un calo del prezzo del BTP: per eguagliare il rendimento di mercato, date le cedole fisse, la quotazione dovrà decrescere, in modo che l’investitore recuperi con un “capital gain” la differenza tra il rendimento cedolare e quello di mercato. Viceversa nel caso di cali dei tassi: il prezzo del BTP si alzerà.



Negli ultimi anni si è assistito ad un costante aumento dei prezzi dei BTP e di conseguenza una costante riduzione dei rendimenti a scadenza. Per avere una idea di cosa si parli basta controllare il sito: RENDIMENTOBTP. Analizzando gli andamenti attuali si può notare che i rendimenti dei BTP sono negativi e vicino allo zero fino a 3 anni.

I BTP cosi fruttano poco se acquistati ora, mentre tanto se acquistati durante la crisi. Cosa fare?  

Chi ha i titoli in portafoglio con prezzi di carico inferiori a cento in questo momento ha delle importanti plusvalenze. Può convenire vendere e realizzare tali plusvalenze oppure tenere i titoli? La risposta a queste domande è chiaramente soggettiva ma deve tenere conto di alcuni aspetti che andiamo ad analizzare qua sotto e che possono essere utilizzati come spunti di riflessione per una scelta consapevole.

INCERTEZZE DI POLITICA ECONOMICA:

Vi sono in quest'ottica due incertezze da tenere presente:

A) Il possibile "Quantitative Easing" della BCE che terrebbe alti i corsi dei BTP per un periodo di ancora 2 anni.
B) Il debito pubblico italiano che in questo momento è fuori controllo. Situazione che può rimettere pressione sugli spread una volta passato il problema Greco.

INCERTEZZE SULLE SCADENZE:

SCADENZE BREVI:  le scadenze corte come abbiamo già anticipato presentano rendimenti nulli o negativi: il BTP 4% 01 Feb 2017  per esempio oggi ha un rendimento dello 0,03%. Il motivo è semplice gli investitori Istituzionali preferiscono depositare la liquidità sui titoli governativi piuttosto che presso la BCE che offre un tasso negativo (-0,20%) per i depositi presso di essa. L'acquisto in massa di questi titoli schiaccia i rendimenti intorno allo zero.

MEDIO TERMINE: i rendimenti dai 3 a 5 anni non arrivano allo 1% basta osservare i rendimenti per scadenza del sito RENDIMENTOBTP. Per avere qualcosa di interessante su queste scadenze occorre muoversi su paesi a rischio tipo Grecia e Portogallo. Posizionarsi oggi su un BTP a tali scadenze non ha grande senso infatti i prezzi in probabile risalita porteranno in futuro sicuramente a rendimenti negativi al netto della inflazione.

LUNGO TERMINE: Nel lungo termine dobbiamo distinguere due casi: Chi ha prezzi di carico sotto 100 ha un adeguato margine per stare tranquillo, chi ha dei prezzi di carico sopra 100 invece è bene che riveda la struttura delle scadenze magari accorciandole. O vendendo il titolo posizionandosi su altri strumenti in attesa di rendimenti migliori sul BTP.

Da quanto detto l'importanza di tenere sotto-controllo le duration del portafoglio obbligazionario onde evitare perdite in conto capitali importanti. Sotto allego un grafico che mostra come varia il prezzo di un titolo obbligazionario con cedola al 3% al variare del tasso di mercato per varie scadenze.

INCERTEZZE SULLA SICUREZZA:

LE CLAUSOLE CAC: Con l'introduzione del  fondo salva stati(ESM), tutti i paesi europei sono obbligati ad applicare le Clausole di Azione Collettiva (CAC) sui propri titoli di debito pubblico di nuova emissione. Leggete qui il comunicato del ministero del'economia e delle finanze.
Cosa sono le CAC?  Sono postille (vere e proprie clausole vessatorie) previste sui nuovi titoli di stato di durata superiore a 12 mesi, emessi da ogni paese europeo aderente all’ESM (leggi qui il trattato), con la prima cedola scadente a partire dalla data del 1 gennaio 2013. Le CAC regolano la possibilità, per uno stato che versa in una condizione di crisi del debito sovrano, di ricontrattare interessi, scadenze e di proporre agli investitori lo scambio con obbligazioni di diversa tipologia. In pratica, grazie al trattato che istituisce il fondo salva stati (a cui anche l’Italia ha aderito), i titoli di stato non saranno più garantiti dallo stesso come una volta. Questo rende attualmente più rischioso investire in titoli di stato.

INCERTEZZE DERIVANTI DAI BIAS COMPORTAMENTALI:

Il comune risparmiatore italiano investe in titoli obbligazionari, generalmente di stato ma anche bancari e societari, perchè considerati più difensivi rispetto a quelli azionari anche se questo non significa privi di rischio. 
Un rischio che è diventato una paura concreta nelle notti dello SPREAD nel 2011, ma che poi è finito nel dimenticatoio. Come spesso accade "passata la festa gabbato lo santo", per cui, passata la paura, tutto torna come prima, anzi peggio, nelle scelte degli investimenti degli italiani. 
Sono ritornati gli acquisti sui titoli a lunga scadenze, anche da parte di chi avrebbe fatto carte false per portare i propri denari in Svizzera. Il prezzo soprattutto nelle lunghe scadenze è cosi sostenuto alto dal Parco Buoi.
Gli investitori che non volevano comprare i titoli di Stato decennali ad oltre il 7% a fine 2011 oggi li rincorrono e sono disposti a pagare dei prezzi sopra 100 per strappare rendimenti inferiori al 3% e pur di avere qualcosa in più si imbarcano in scadenze pluriennali (oltre i 20 anni), che se mantenute fino alla scadenza (con i prezzi in calo Possibile), probabilmente passeranno alle generazioni successive di eredi.
Cambiamenti di questo genere nelle scelte degli investitori possono essere spiegate in due modi:
A) FINANZA CLASSICA: dal punto di vista della finanza classica sembrerebbe scomparsa totalmente la percezione di rischio default del nostro stato e questo nonostante i dati sempre peggiori dell'indebitamento dello stato italiano. E nonostante che i tassi non possano più scendere.
B) FINANZA COMPORTAMENTALE:  dal punto di vista comportamentale appare evidente la mancanza di razionalità e l'avidità nel modello di scelta che pone il rendimento al primo posto nella funzione di ordinamento di preferenza. Il perdurare della politica a tassi 0 porta cosi a provocare un'alterazione delle scelte dovute alla necessità di rendimento del risparmiatore. Questo clima ha ormai condizionato le scelte dei comuni risparmiatori, in quanto li sta portando a tuffarsi su qualunque cosa possa fornire una cedola considerata, e ripeto considerata "ALTA" rispetto all'attuale contesto di tassi, perdendo di vista rischi concreti e scadenze dei titoli.


I RISCHI (ovvero non c'è peggior sordo di chi non vuol sentire): 

Il rischio di solvibilità e di credito dello Stato Italiano è comunque presente (vedi CAC).
Il rischio di oscillazione dei prezzi che in questo momento è prevalentemente in negativo, viene sistematicamente trascurato nei titoli di stato. Un BTP può arrivare a perdere anche un 20% in poco tempo vedi BTP 2037.
Il rischio Bias "complottista" molti investitori oggi sottovalutano il rischio Italia pensando che lo Spread fosse solo una bufala o un complotto contro il nostro paese, tranquilli di tenere il titolo fino a scadenza (magari 20 o 30 anni!!!!) visti i tassi cedolari. Considerazioni valide per l'uomo di strada, ma che preparano i tanti risparmiatori a future bastonate.
Il rischio del Bias "Furbetto" la considerazione che fa questo tipo di investitore è la seguente: le Banche anche grazie al LTRO della BCE si sono esposte tanto sui titoli di stato... quindi se lo fanno loro lo faccio anche io... la overconfidence li porta a tentare di "cavalcare" la curva dei tassi, nella convinzione di poter uscire prima degli altri. Senza sapere che le Banche valutano attentamente nella funzione della tesoreria la duration del portafoglio. Per dare un idea di cosa si parla basta sapere che il portafoglio di Banca Intesa sui titoli di stato ha una Duration di circa 2,5 anni.
Il rischio DURATION con tale indicatore si indica la durata finanziaria di un titolo o se si tratta di un fondo della somma ponderata delle durate finanziarie dei titoli. Rappresenta la misura più diffusa per misurare il rischio di un obbligazione. Quel dato se opportunamente analizzato può indicare la variazione del prezzo del titolo alla variazione del tasso di interesse sul mercato. Ad esempio un obbligazione con duration di 3 anni ad ogni variazione dei tassi di mercato dell'1% vedrà oscillare il prezzo di circa il 3%. Dati i tassi vicino allo 0 è possibile ipotizzare un rialzo degli stessi, che produrrà una riduzione dei prezzi delle obbligazioni tanto maggiore quanto maggiore è la durata dei titoli stessi. Alla riduzione dei prezzi il gregge si rimetterà in moto vendendo "male" quello che aveva comprato "male", o peggio costretto a diventare un "cassettista" forzato dallo scenario economico-monetario.

Buon investimento a tutti!

Emanuel Bertuccelli